早上好。美国股市对上周被认为是世界末日的科技公司财报没有丝毫反应。昨日收盘时，标准普尔500指数高于一周前的水平。在本周的美联储会议之前，人们似乎想要一些风险敞口。人们对美联储主席杰伊•鲍威尔(Jay Powell)将在放缓甚至暂停加息的问题上大吵大闹，寄予厚望。我们不知道这是否会发生；如果我们是鲍威尔，我们不会发出这些声音，因为顽固的通胀几乎没有放缓；但我们不是鲍威尔。不管怎么样，我们今天想要列举一下另一派观点的理由：市场还没有完全领会美联储的真正意图以及这些意图的后果。给我们发邮件：robert.armstrong@ft.com 和 ethan.wu@ft.com。
看空的理由
就像昨天的看多理由一样，我们不一定赞同接下来的所有论点。它试图为目前削减风险敞口提出最佳的可用理由。敏锐的读者可能会感觉到，我们更同情空头，而不是多头；他们是对的。但我们并不是在摇旗呐喊(就像下面的一些论点所做的那样)。我们只是在未来一年左右的时间里，看到了价格与我们认为最不可能出现的政策、manbetx20客户端下载 和行为结果之间的不完美契合。这里是：
市场已经对政策利率在达到峰值后很快开始下降进行了定价，而这可能是错误的。下面是一张对今年年底（深蓝色）、5月（红色）和明年年底（浅蓝色）的市场预期演变图。我们把5月包括在内，因为那是市场预期的高峰期。从那时到今年年底，我们认为利率不大可能会下降。是的，明年可能出现manbetx20客户端下载 衰退（见下文），manbetx20客户端下载 衰退将使通货膨胀率下降。但正如Strategas的唐•里斯米勒(Don Rissmiller)所指出的，美联储不想冒着犯1970年代末和1980年代初的错误的风险，当时利率降得太早，通货膨胀再次跃升，利率不得不重新上升。明年年底，我们可能会发现利率仍处于峰值。
尽管估值有所下降，但也没有那么便宜。标准普尔500指数的市盈率说明了这一点。我们远未接近2001年和2008年等前几次重大衰退的低点。很多人认为我们不需要接近这些低点，因为即使出现衰退，也将是温和的。但这并不是一个好的押注。
其他人会看一下周期性调整市盈率(Cape)的图表（即标准普尔500指数的价格除以10年的平均收益），并指出它正处于1995年以来的平均水平(28)。但自20世纪90年代末以来，Cape的估值一直很高，部分原因是通货膨胀一直很低，利率一直在下降。现在这一切都结束了。股票并不便宜。
顺便说一下，这个估值点也适用于公司债券。息差比以前更高，但并没有计入太多坏消息。以下是BBB息差，正处于长期平均水平：
将会有一场真正的manbetx20客户端下载 衰退。10年期/3个月的收益率曲线最近出现了倒挂（见下图）。在过去，这预示着manbetx20客户端下载 衰退几乎是板上钉钉的。它这样做是有道理的。这种倒挂表明，短期利率(它决定了manbetx20客户端下载 中从银行贷款到抵押贷款的许多其他价格)已被迅速推高至高于长期利率的水平。长期利率是manbetx20客户端下载 中性利率的一个非常粗略的近似值。如果短期利率高于长期利率，短期利率就具有限制性；货币成本太高，导致manbetx20客户端下载 增长放缓。manbetx20客户端下载 的驻车刹车被猛拉。manbetx20客户端下载 衰退。
有一种说法是，这次衰退将是温和的，因为消费者和企业的资产负债表现在特别强劲。尽管资产负债表的强健可能会降低由个人破产和企业违约引发的金融传染的可能性，但请记住，货币政策是通过减少需求来减少支出的。美联储收紧政策将导致家庭和企业支出，进而导致manbetx20客户端下载 大幅下滑。这就是它的设计目的，因为这是降低通货膨胀的方法。一个浅层的或“技术性”的manbetx20客户端下载 衰退只可能来自完美的政策，而美联储在过去往往未能实现。
利润才开始受到挤压。新冠疫情时代的投入成本上升、短缺和高需求的组合，对利润率来说是一个福音。由于消费者毫无节制地消费，公司发挥其定价能力，加价幅度猛增。但现在，需求下降和库存激增正在拖累利润率。正如摩根士丹利(Morgan Stanley)的迈克•威尔逊(Mike Wilson)所指出的，如今的通胀对利润率的威胁尤其大，因为生产者投入通胀的下降速度要慢于消费者价格通胀。利润率和收益将变得更糟。
Tina(别无选择)效应已经不复存在。过去，你必须买股票，因为无风险的替代品，美国国债，什么收益都没有；因此“别无选择”。现在，这一切也都结束了。尽管股价下跌推高了它们的收益率，但股票和债券之间的收益率差正在缩小。
市场情绪可能已经屈服，但资金流却没有。看涨者大肆宣扬投资者情绪低迷。它很差，这是一个相反的指标。他们的想法是，我们已经接近投降，所有的坏消息都反映在价格中，唯一的出路就是上涨。但关键的是，糟糕的人气并没有伴随着股票基金的净撤资，这让人觉得股市似乎离投降还有一段距离。以下是按三个月滚动平均计算的流入美国股票基金的净流入。随着大流行期间资金的异常涌入，它们才刚刚触及零。
流动性不足的市场导致了剧烈的抛售。迄今为止，股市的抛售非常有序，我们没有看到Vix指数突然飙升。但随着流动性枯竭，其他市场，如主权债券或货币市场，看起来就没那么好了。债券市场波动率(Move)和外汇波动率(Cvix)的常用指数都处于十多年来的高点。跨境资本(CrossBorder Capital)的迈克尔·豪厄尔(Michael Howell)指出，从历史上看，外汇波动推动债券市场波动，进而引发股市动荡。换句话说，这已经为一旦股市出现进一步冲击(比如盈利恶化)，恐慌性抛售奠定了基础。
