次贷危机以来，美联储开启量化宽松（QE）政策，通过大规模资产购买向市场注入流动性以增加基础货币供给，资产负债表渠道逐渐成为发达国家货币政策的主要手段。经历了美国次贷危机、欧债危机和新冠疫情三次资产负债表扩张之后，发达国家货币政策开始寻求正常化。当manbetx20客户端下载 逐渐回归正常，货币当局自主退出宽松，也是重塑美联储公信力的重要手段。资产负债表缩减和降息是美联储本轮货币政策正常化的主要途径，也是新上任的美联储主席凯文.沃什的政策主张。市场关心沃什的主导下美联储如何实现资产负债表缩减。
按照manbetx app苹果 通用会计准则，美联储的资产负债表可分为资产、负债和所有者权益三大科目（注：美联储官网将“所有者权益”用“资本”账户替代），因而缩减资产负债表的路线可从资产端开始，也可从负债端入手，两种路线各有优劣。
美联储资产负债表的结构特征及缩表工具分析
根据美联储官网数据：截至2025年5月13日当周，美联储总资产6.729万亿美元，资产端占比最大的是“持有证券（Securities held outright）”这一项，规模6.434万亿美元，占总资产的比重为95.62%。“持有证券”科目中美国国债（U.S. Treasury securities）占比66.14%（4.45万亿美元）、抵押贷款支持债券（Mortgage-backed securities）占比29.44%（1.981万亿美元），其余资产科目规模和占比较小。因此，当美联储打算进行资产负债表管理，资产端的工具一般从占比较大的美国国债和抵押贷款支持证券着手，这也是美联储以往扩表和缩表的主要途径。
美联储所持国债的期限结构来看，1年期以内期限国债——15天以内、16-90天、91天-1年国债规模分别为944.49亿美元、3220.71亿美元、5111.24亿美元，占美联储总资产的比重分别为1.404%、4.935%和7.596%；1年期以上期限国债——1-5年、5-10年和10年以上国债规模分别为：1.395万亿美元、0.515万亿美元、1.6万亿美元，占总资产的比重分别为20.73%、7.66%和23.82%；抵押贷款支持证券（Mortgage-backed securities Holdings）的规模和期限：超过10年的MBS共1.889万亿美元（占总MBS的95.36%）、5-10年865.12亿美元（占总MBS的0.0437%）、1-5年54.41亿美元，MBS共1.981万亿美元（数据来自：美联储官网；Factors Affecting Reserve Balances of Depository Institutions and Condition Statement of Federal Reserve Banks；H4.1表格；时间截至2025年5月13日当周）。不难发现，美联储持有的资产中占比最大的科目主要是超过10年期的抵押贷款支持证券（MBS）、以及10年以上期限的国债和1-5年期国债。由于长期限国债和长端MBS是历次危机时期美联储释放流动性的主要载体，因而它们也是美联储货币政策正常化，以及美联储主动管理资产负债表久期的重要工具。
美联储资产科目中，还有“其他联储资产（Other assets）”480.99亿美元（占总资产比重0.71%）、“外币资产（Foreign currency denominated assets）”193.79亿美元（占比0.288%）、“特别提款权账户”（Special drawing rights certificate account）1.52亿美元；“黄金账户（Gold certificate account）”110.37亿美元（占比0.164%）；“其他贷款（Loans）”60.42亿美元（占比0.0897%）、中央银行流动性互换（Central bank liquidity swaps）0.42亿美元，以及正回购协议（Repurchase agreements）400万美元等，规模均较小。历史上，美联储货币政策正常化都会提前沟通公布行动计划，并按规划执行。以往美联储货币政策正常化的方法主要有：所持资产自动到期不续作；减少资产购买（主要针对美国国债或MBS等），也包括买长卖短的扭曲操作（不改变资产负债表规模），以上这些工具均是美联储资产负债表的资产端科目，也是美联储缩表的主流工具和方法。
美联储资产负债表的负债端来看：截至2025年5月13日当周，美联储总负债6.681万亿美元，其中存款（Deposits）4.177万亿美元（占总负债的比重为62.09%）。按存款来源，存款规模最大的是“机构（非定期）存款（Depository institutions）”，共3.117万亿美元（占总负债比重46.33%）（定存一般为0）、美国财政部一般账户存款（U.S. Treasury General Account）8074.2亿美元（占总负债比重12%）、其他存款2434.93亿美元（占比3.62%）、以及外国官方存款（Foreign official）94.43亿美元（占比0.14%）。其次是美联储纸币发行（Federal Reserve notes）2.407万亿美元（占比35.77%），还有逆回购协议（Reverse repurchase agreements）3263.47亿美元（占比4.85%）等。可见，负债端规模较大的科目主要是存款机构的存款（活期）、美联储纸币发行、美国财政部的TGA账户以及逆回购协议等。而美联储持有的机构存款主要是机构的准备金（包括超额准备金和一般准备金）。因此，美联储从负债端实现缩表的途径，可以通过减少国内机构存款或外币存款的方式进行，这些放在美联储的存款，大量以准备金的形式存在，因而如果美联储通过放松监管或降低美联储的准备金利率使金融机构减少准备金存放，或者降低机构预防性持有准备金的激励，或提高持有准备金的机会成本的方式等等，都可实现降低机构的准备金需求从而达到缩表的目的；此外若腾挪或减少财政存款（国库现金），或减少国内外机构的逆回购协议，也可从负债端实现美联储资产负债表缩减。
美联储的准备金制度
但是美联储缩表或者扩表是需要满足一定条件的。不仅与非农就业、通胀水平，以及美国manbetx20客户端下载 增长等美联储日常关注的指标有关，美联储资产负债表的调整还与美联储的准备金制度，以及市场利率水平息息相关。美联储的准备金制度分为稀缺准备金（scarce）、充足准备金（ample）和富裕准备金（abundant），联邦基金基准利率与准备金需求之间存在一条向下倾斜的曲线对应关系。以上三种准备金制度对应的位置分别处于准备金需求曲线的陡峭向下、平滑倾斜和水平三个区域。在稀缺准备金制度下，美联储通过改变准备金的供给量来调节利率，此时准备金需求曲线是富于弹性的；而在准备金需求曲线的平滑区域和水平区域，即在充足和富裕准备金制度下，利率对准备金数量的反应不灵敏，这种条件下货币当局需要依靠价格型工具才能实现货币政策目标。因此，当美国通胀水平较高，无法满足美联储降息条件时，美联储面对的是一条水平或近似水平的利率曲线。在接近水平和水平利率曲线的情形下，美联储必须维持充足准备金或充裕准备金。而供应充足的准备金通常意味着美联储资产负债表大概率是扩张的，美联储历次缩表都是在稀缺准备金制度下进行的。由于稀缺准备金制度是一种以美联储干预为主，且市场沟通不透明的货币政策制度，美联储不太可能倒退到稀缺准备金制度的货币政策框架。因而，当前美联储只有在充足准备金或充裕准备金制度下进行“缩表”；或者是准备金接近地板水平，同时准备金需求下降，并且与供给近似匹配的条件下才能缩表。
稀缺准备金制度下美联储的操作利率是银行间隔夜资金利率（ON FFR；overnight Fed funds rate）。美联储每日通过SOMA账户（System Open Market Account），在二级市场买卖国债或调整准备金供给以实现基础货币投放或回笼，投放量与市场的准备金需求量之间存在缺口，美联储通过公开市场操作调控这一缺口，以实现利率调控。美联储公开市场操作的交易对手方是一级交易商，为了满足监管要求和自身风险管理需求，这些机构不仅持有证券，也持有准备金。联邦基金利率反映准备金的供需情况，在稀缺准备金下，准备金需求是利率的函数，准备金需求函数是以利率为纵轴，准备金为横轴的一条向下倾斜的曲线。
充足准备金制度，指联邦基金利率维持在目标区间内，同时市场的流动性充分满足银行正常运营，美联储公开市场操作对利率的影响较小。而充裕准备金制度，是指市场的流动性远远高于银行日常需求，这种条件下公开市场操作不影响市场利率。如何衡量市场是处于充裕准备金还是稀缺准备金状态？什么条件达到货币当局缩表的条件，什么时候应该结束缩表？
纽约联储以准备金余额与商业银行总资产之比为标准，对银行体系的准备金进行了界定。准备金余额与商业银行总资产之比、FFR-IORB利差分别代表准备金需求的“量”与“价”，两者构成准备金需求曲线。准备金余额与商业银行总资产之比高于13%称为富裕准备金情形；充足准备金对应的准备金余额与商业银行总资产之比约为12%-13%，准备金稀缺对应的比率大约为8%-10%。
此外，准备金与GDP的比值也可以反应准备金稀缺还是充足。一般情况下，9%以下界定为准备金稀缺；12%以上为准备金过剩，不过实践过程中这一指标的规律也并非一成不变。
再者，利差也是判断准备金稀缺和富裕程度的重要指标。代表性利差，一是有效联邦基金利率（EFFR）与准备金余额利率（IORB）的利差。2025年9月21日之前该利差的历史均值为7BP（仅有2021年7月29日之后的数据）；7BP以上意味着准备金充足或富裕；2025年10月，这一利差下降至4.6BP左右，低于历史均值（6.3BP），表明流动性收紧，即有“钱荒”迹象。此后两者利差继续收窄至当前的2BP左右。但与此同时，2025年10月份准备金余额降低至3万亿美元以下（2.94万亿美元），一直到2026年3月份准备金余额上升到3万亿美元以上。二是有抵押隔夜融资利率（SOFR）及与准备金利率（IORB）的利差。2021年7月29日有数据以来，SOFR与IORB两者利差均值为5BP。当流动性短缺，货币市场基金融资收紧，SOFR会大幅上升，导致两者利差走阔，利差过大通常意味着准备金不足；反之流动性宽松时期利差收窄，利差处于均值以下通常意味着准备金充足。2025年10月15日开始，SOFR与IORB两者利差开始超过10BP，10月31日高达32BP。美联储重启技术性扩表之后，两者利差逐渐收敛，2026年1月开始稳定在5BP以内。截至2026年5月11日数据，SOFR与IORB两者利差为5BP，与历史均值持平。以上数据均意味着去年10月以来美国“钱荒”风险已有收敛。
按照美联储官网资料，还有一些其他代表准备金需求的重要指标：（1）弹性，即有效联邦基金利率（EFFR）对准备金需求变动的弹性系数。准备金富裕时弹性为负值；准备金不足时为正值；（2）延迟付款占比，每天下午5点后结算的银行间支付占比；（3）银行日间透支额，银行准备金不足并推迟付款受到制约，则可能增加日内透支额的使用。在准备金充足环境下，银行较少在市场借入。由于贴现窗口素有“污名”之称，好的商业银行一般不需要这一工具，但资质较差的银行会一直使用该工具，因而应该鼓励商业银行多使用该货币政策工具，而不是多囤积准备金；（4）美国存款机构购买的准备金份额；（5）回购量占比与隔夜逆回购利率的比较等。回购是准备金的近似替代品，回购量占比达到或高于隔夜逆回购，表明大型银行中介因准备金水平较低而出现流动性约束。
美联储历次缩表的原因及启示
20世纪80年代末90年代初，美联储货币政策开始注重从数量型向价格型转变，通过调整联邦基金基准利率，进行公开市场操作来管理日常准备金和货币基金市场，彼时美国银行系统的准备金是“稀缺的”，财政存款（TGA）规模较小且管理严格。美联储自2002年第四季度开始公布美联储资产负债表数据，到2008年9月，美联储的总资产占GDP 的比重处于4.95%—5.56%之间，总体水平较低且变化不大，意味着彼时美国处于稀缺准备金状态。
美联储的稀缺准备金制度一直持续到2008年次贷危机时期。2008年9 月雷曼兄弟倒闭后，市场的流动性支持（信贷）超过了美联储持有的国债规模，这导致稀缺准备金制度结束，美联储开启了充足准备金制度。美国商业银行国内贷款和外币掉期大幅增长，相对应的负债方存款也随之增加。次贷危机时期，美联储开启了系列资产购买计划，由此美联储进入充裕准备金状态。三轮量化宽松政策之后，美联储资产负债表规模迅速扩大并于2014 年第四季度末达到峰值，这一阶段美联储资产负债表占GDP的比重区间大约处于12%—24.24%之间，较稀缺准备金制度时期显著增长。
此后，美联储寻求货币政策回归“正常化”，美联储开始缩减资产负债表。2017年4月在议息会议上美联储开始释放缩表信号，美联储认为2017年晚些时候缩表将是合适的。2017年6月美联储公布缩表方案：初始每月缩减100亿美元资产（60亿美元国债+40亿美元MBS），并且每三个月增加100亿美元，直至达到每月缩减500亿美元资产（300亿美元国债+200亿美元MBS）的上限。2017年10月美联储开始正式缩表，一直持续到2019年9月停止。从2014年第四季度到2019年第三季度，美联储资产负债表占GDP的比重从2014年的24.24%左右缩减到2019年第二季度的18.84%。
彼时导致美联储缩表步伐停止的，是2019年9月中旬美国出现的“钱荒”，当时美国货币市场回购隔夜利率一度大幅飙升至10%左右，同时2019年9月美联储准备金规模下降至1.44万亿美元，处于该年最低水平，流动性危机导致美联储被迫停止缩表，并转向扩表。2019年9月18日纽约联储公告称将启动执行隔夜回购操作，允许一级交易商以国债、机构债和机构MBS为抵押物，从美联储借款获取准备金。这是金融危机10年来美联储首次正回购操作，美联储通过这种方式释放流动性以缓解交易商的资金压力并化解回购市场危机。2019年10月11日，美联储发布公告称将从10月15日开始，每个月购买600亿美元短期美债，并至少持续到2020年2季度。同时将持续开展日常性的隔夜回购操作和周度定期回购操作，把日常性的隔夜回购操作截止日期从2019年11月4日延长至2020年1月，每次操作规模至少为750亿美元；将每周两次实施定期回购操作，每次操作规模至少为350亿美元，直到2020年1月。美联储通过这些操作维持准备金充裕，稳定隔夜回购利率在合理水平。美联储总资产占GDP的比重从2017年9月的22.7%下降到2019年9月的18.21%，此后美联储总资产占GDP的比重开始上升。
2020年第一季度的新冠疫情，使得美联储货币政策正常化进程停止，美联储进入新一轮的资产证券购买计划，自此再次转向充裕准备金制。美联储总资产占GDP的比重从2020年第一季度的20.78%逐步上升到2022年第二季度的峰值40.67%。随着美国通胀大幅上升，美联储于2022年1月发布《货币政策正常化原则和计划》，申明先加息后收缩表，且缩表以停止到期投资的方式为主。2022年6月开始美联储通过逐步调整系统公开市场账户（SOMA）所持证券的本金支付再投资数额方式进行缩表，先以每月475亿美元的速度进行缩表，包括美国国债300亿美元和机构抵押贷款支持证券（MBS）175亿美元；3个月后，也就是2022年9月，美联储每月缩表规模扩大至950亿美元，包含600亿美元的国债和350亿美元的MBS。2023年6月，美联储缩小资产购买计划至每月购买475亿美元；2024年5月再度放缓资产购买计划至每月购买350亿美元，包括250亿美元的国债和100亿美元的MBS。截至 2025 年12月底，美联储资产负债表约占GDP的比重下降至27.34%。
由于准备金下降至地板水平（2025年10月—2026年2月美联储准备金余额均在3万亿美元以下），同时2025年10月美国SOFR利率上升到4.3%左右的较高水平，美联储决定在2025年末再次转向技术性扩表（RMPs）。2025年12月10日，纽约联邦储备银行通过系统公开市场账户（SOMA）购买短期美债（T-bills）（剩余期限为3年或以下的其他国债），以维持充裕准备金水平。FOMC 2025年12月11日发布首份时间表，首次RMPs总额约为400亿美元，加上每月将200亿美元的抵押贷款支持证券再投资于短期国债，每月短期国债购买量约600亿美元。联储表示此后总购买额度可能会大幅降低，购买金额将根据准备金供应和市场状况进行适当调整。准备金管理购买（RMPs）主要是短债购买，同时将美联储持有的机构证券到期的所有本金支付再投资于短期美债，有效缓解了银行间流动性压力。
负债端缩表应该如何进行？
即将上任的美联储主席沃什在很多场合表达过“降息+缩表”的政策意图。2026年3月，美联储官网发布了一篇名为《缩减美联储资产负债表用户指南》（A User's Guide to Reducing the Federal Reserve's Balance Sheet）的论文，提供了美联储15种缩表的政策选择并估算了缩减的额度，他们估计这些缩表的政策选择将为美联储资产负债表总规模缩减1.2—2.1万亿美元。该论文缩表的政策选择具体如下：
一是减少均衡储备需求的选择，具体包括：（1）在流动性覆盖率（LCR）中确认贴现窗口容量；（2）在压力期内重新校准最低LCR阈值；（3）改革内部流动性压力测试（ILST）期望，承认日常贴现窗口容量和其他公共部门流动性来源；（4）修订处置manbetx app苹果 系统性重要机构内部的流动性准备要求；（5）提高经销商中介的补充杠杆率SLR救济；
二是放松监管，包括：监管同等对待国库券和准备金；
三是降低持有储备的回报，具体包括：执行高于IORB的EFFR政策并消除套利以减少储备需求；以及分层准备金；
四是提高储备替代品的吸引力，具体包括：扩大外国和国际货币管理局的回购工具以减少外国回购的使用；以及通过货币互换以减少外国准备金需求；
五是减少预防性准备金持有量，具体包括：利用沟通减少贴现窗口的污名化以减少准备金的预防性需求，或延长贴现窗口的借贷和中央清算；通过国库券来支持TGA，或者将TGA缓冲期从5天减少到2天；通过升级支付系统来减少储备需求。
此外还有银行体系外的两大选择：包括TGA账户改革，将TGA的一部分转移回商业银行；以及不鼓励外国反向逆回购储存美元流动性。
总体上，这份缩表计划主要是针对美联储资产负债表负债端工具的缩表方案。通过减少商业银行准备金需求，或通过财政部存款（国库）改革，或减少海外机构逆回购需求的方法来实现美联储缩表。这与以往美联储缩表的资产端方案不同，以往美联储主要是通过买卖有价证券（国债和MBS）。负债端缩表方法与资产端最大的不同，是资产端方案买卖有价证券可以实质影响美国长端利率进而美国实体manbetx20客户端下载 。此外，美联储买卖国债与美国财政部发债和美国债务上限息息相关，如果美联储抛售美国国债，势必影响美国财政部的赤字计划；如果不希望影响美国财政部的发债计划，那就需要美国的大型商业银行加大美国国债的购买。但美联储放松监管的措施，如eSLR规则修改，不一定会使得美国大型商业银行加大美国国债的配置，特别是美股市场表现较好而美国长端国债收益率承压的条件下。如果美联储抛售MBS，则会较大程度影响美国房地产市场。而负债端的缩表方案更大程度是影响美国商业银行的准备金，以及美国财政部的TGA账户，对实体manbetx20客户端下载 的影响更偏中性。此外，鼓励商业银行减少准备金而放松对银行持有美债的监管，相当于中央银行缩表而商业银行扩表，将资产负债表扩张行为市场化，这某种程度有益于实体manbetx20客户端下载 ，但市场的意愿并不完全受美联储支配。最后，与资产端缩表方案的总量影响相比，负债端缩表方案更偏向财政部和银行的结构性改革，这或是新任主席“机制改革（regime change）”理念的具体表现。
注：本文仅代表作者个人观点
本文编辑徐瑾 [email protected]