“进退维谷，冰炭在怀。”正值美联储立场软化剧变之际，最新数据显示，2019年2月美国新增非农就业仅2万人，创下17个月新低。这一消息进一步加重了市场疑思：本轮美联储由“鹰”转“鸽”，究竟会在时间和程度上行至何处？我们认为，理清这一问题，首先要明辨美联储所处的双重决策乱局：第一，看似强劲的劳动力市场却撬不动通胀，加速加息的正向效应趋于消退；第二，一度反弹的自然利率正在失去动力，加息和缩表从政策互补变为相互冲突。
乱局之中，由“鹰”转“鸽”是美联储不甘心的妥协之举，并将呈现鲜明的两面性。一方面，妥协已经发生，并将继续发生。由于乱局短期内不会消解，因此美联储的妥协有望长期延续，2019年全年料将仅加息一次，缩表进程料将择机暂停。另一方面，妥协并非没有代价，让步并非没有底线。当前美联储由“鹰”转“鸽”虽将延续美国manbetx20客户端下载 和金融市场的短期亢奋，但如果过快过猛，则将削弱2020年及以后美国manbetx20客户端下载 的长期增长中枢。因此，基于百年联储的理性底线，2019年重启QE或降息不会进入美联储的政策菜单。
乱局之一：看似强劲的劳动力市场，却撬不动通胀。美联储的加息路径以中性政策利率为基准，而中性政策利率=自然利率+合意通胀水平。2018年年末至今，美国manbetx20客户端下载 通胀预期持续走弱，近期多位美联储官员的言论也表明，通胀放缓正是动摇美联储加息决心的主因。我们认为，在2018年强势复苏之后通胀动能衰减，根源在于看似强劲的劳动力市场遭遇了十数年未有之怪现象。
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